（报告出品方/作者：中泰证券康雅雯朱骎楠）

出海大势所趋

全球移动游戏规模占比突破50%

根据Newzoo统计数据，预计2021年全球游戏市场规模为1757亿美元，同比下滑1.1%，下滑主要原因在于主机游戏规模的同比大幅下降：一方面主机游戏研发周期较长，由于受到疫情冲击，各大公司研发进度放缓，《霍格沃茨：遗产》、《战神:诸神黄昏》、《指环王》等大作延期至2022年；另一方面，移动游戏用户时长不断增长，挤占部分PC与主机游戏时间。

移动游戏2021年规模为790亿美元，平板游戏规模为116亿美元，平板+移动游戏的合计规模906亿美元，是2021年唯一取得同比正增长的游戏类型，同比增长4.4%，且移动游戏规模占游戏总规模的比例首次超过50%，达到51.6%，呈现持续上升态势。

主机游戏规模为492亿美元，同比下滑8.9%，PC游戏规模为333亿美元，同比下滑1.4%，网页游戏规模26亿美元，同比下滑18%。

各地区游戏规模占比保持相对稳定，亚太区为游戏收入贡献核心区域。

我们将游戏收入来源分为亚太、中东+非洲、欧洲、拉美以及北美6大区域。

2021年，亚太区的收入占比为50.2%，超过一半份额，排名首位，第二名为北美区，占比为24.2%，第三名欧洲区，占比17.9%，其次为拉美地区占比4.1%，最后是非洲地区占比3.6%。

亚太区的收入占比2014年为44.9%，而后逐步提升，最高到达2017年的50.3%，2018~2021年占比基本处于窄幅波动态势，我们预计2014~2017年的占比提升主要是由于移动游戏市场的崛起，特别是国内移动游戏市场规模的快速增长，使得4年间，亚太区游戏占比提升了5.4个百分点，而自2017年后，国内2018年3月后版号暂停发放，直至年底重启，加之用户红利消退，因此2018~2021年亚太区占比逐步稳定。

移动游戏仍处于相对快速增长区间。

我们统计了2017~2021年各个类型游戏年同比增速情况：

1）移动游戏：增速区间为（10%~50%），2020年受疫情影响增速达到37.4%，2021年由于高基数影响，同比增速下降至4.7%，但仍为正增长。

2）PC游戏：增速区间为（0%~10%），成熟期的PC游戏市场，每年仍有不同程度的增长，但增速下降至个位数，增速波动区间收窄，即使在2020年疫情背景下增速也仅为6.3%。

3）主机游戏：增速区间为（-10%~30%），主机游戏受产品周期影响较大，头部产品发售对市场规模影响显著，因此主机游戏市场增速呈现宽幅波动，以此逻辑预计，2022年主机游戏市场有望迎来同比增速回暖。

4）平板游戏：增速区间为（-15%~25%），平板游戏整体下行态势明显，由于智能手机的普及，对平板形成替代。

5）网页游戏：增速区间为（-20%~0%），游戏形态逐渐被淘汰。

对比几大游戏类型2017~2021年增速变化及增速区间波动情况，可以看到即使后疫情时代移动游戏仍能维持正增长，随着硬件不断增强、内容不断升级，移动游戏体验提升，用户游戏消费设备的移动化趋势明显。

移动化迁移大势所趋

疫情加速推动用户移动化迁移。

根据AppAnnie统计的月度全球游戏用户使用时长、下载量以及月度支出的情况：

1）月度支出，2019年底的支出为52.8亿美元，截至今年7月已经达到69.2亿美元，增长超过31%，呈现持续上升态势；

2）月度下载次数，2019年底为34亿次，今年7月为42.4亿次，增长24.7%；

3）月度时长，2019年底为184亿小时，截至今年7月为203.2亿小时，增长10.4%，疫情影响下冲高而后逐步回落。

人均月支出持续提升。

根据AppAnnie统计的各个国家用户在iOS平台与GooglePlay平台的月度游戏支出情况，增长趋势亦非常明显，例如支出水平排名第二的韩国市场，在iOS和GooglePlay市场人均支出2021年上半年分别提升38.5%与25%，排名第三的美国市场，人均支出增长分别为40.8%与22%，全球各地用户在移动游戏端的支出不断增长。

全球月均流水收入超过1亿美元的移动游戏数量大幅增加。

AppAnnie统计了2011年至2021H1收入区间在（100万美元~500万美元）、（500万美元~1000万美元）、（1000万美元~2500万美元）、（2500万美元~5000万美元）、（5000万美元~1亿美元）、（超过1美元）的游戏数量，截至最新的2021H1，有810款游戏的平均每月用户支出超过100万美元，其中7款游戏的平均每月用户支出超过1亿美元，2019年有650款游戏的每月用户支出超过100万美元，而仅有2款游戏的每月用户支出超过1亿美元。

国内移动游戏出海加速，优势明显

根据游戏工委披露数据，结合Newzoo的全球数据统计，可以推算出，2021年国内移动游戏市场占据全球移动游戏规模为39.2%（2021Q4数据根据Q3数据环比增长5%测算），自2017年以来逐年提升，较2017年的32.4%提升了6.8个百分点，2021年国内游戏出海占据全球份额为20.6%（2021Q4数据根据Q3数据环比增长5%测算），同样自2017年以来逐年提升，较2017年的14.8%增加5.8个百分点，特别是2021年，较2020年大幅提升了2.8个百分点，疫情背景下，国内移动游戏出海加速。

根据SensorTower统计数据，中国TOP30规模移动游戏公司流水总和占全球市场上流水总和比例自2020Q1后逐季提升，截至最新2021Q3已经达到32.8%，较2020Q1的26%提升了6.8个百分点。

从不同区域来看国内游戏公司出海的竞争力，我们统计了2021H1中国手游在欧洲、中东、非洲、美洲、亚太等区域中17个主要国家和地区内支出排名前1000名移动游戏中数量占比，从统计结果看，国内游戏公司产品在国内市场占据绝对优势，比例为74.4%，海外地区（包括中国香港），占比基本在15%~25%之间，例如在美国、德国、法国等市场，国产游戏的占比超过其本土游戏占比。

海外潜在规模为当前出海收入的4.5倍

依照Newzoo对全球游戏规模未来3年的预测，2024年将达到2187亿美元，对应3年的CAGR为7.5%，那么考虑到移动游戏的增速会高于大盘增长，以中性预期测算，未来3年全球移动游戏的CAGR假设为10%，则对应到2024年的规模为1205.9亿美元。

再考虑扣除国内市场部分，目前国内前三季度移动游戏同比增速为9.5%，这是在2020年高基数背景下的增速，我们预计未来3年国内移动游戏市场的CAGR将在13%左右，对应2024年的规模预计为515亿美元，则剩余部分即为国内出海的潜在规模，为691亿美元，是2020年出海收入规模的4.5倍，即到2024年，国内游戏出海的流水占比海外移动游戏流水总量将会达到44.4%，较2021年继续提升10个百分点。

角色扮演、策略、模拟、消除、博彩5类游戏全球支出占比TOP5

根据AppAnnie统计2021H1的全球不同地区移动游戏各类型支出占比情况，我们在6大区域中选取了支出占比超过5%的不同类型游戏，可以看到从全球综合统计来看，支出占比排名第一的类型为角色扮演（32.38%），第二为策略（14.87%），第三为模拟（11.42%），第四为消除（10.5%），第五是博彩（9.7%），最后为射击（6.28%）。

细化分拆各区域的偏好来看，东亚及东南亚是角色扮演中重度偏好的区域，特别是东亚市场，角色扮演游戏支出占比达到53.18%，而消除、博彩类占比不足5%，东南亚市场角色扮演游戏支出占比也达到33.34%，遥遥领先于第二类策略游戏的16.31%占比。

观察美洲、欧洲以及非洲等区域，这些区域的游戏品类占比更加均衡，且对东亚和东南亚地区支出占比较小的消除类产品更加钟爱，此外还有博彩类产品，在北美、非洲等区域也尤为受到喜爱。

从国内游戏出海拓展的角度来看，目前策略类产品在全球均较为受欢迎，且为UGC模式，不需要填充大量的PGC内容，有利于更好应对文化差异，相较于角色扮演游戏更加适合全球化拓展，角色扮演游戏由于需要大量内容和沉浸式体验，因此对开发设计、文化理解提出了更高的要求。

模拟游戏与消除游戏由于国内的受欢迎程度较低，因此布局此类型游戏厂商较少，因此模拟、消除类游戏在海外可拓展的空间较大。

将不同类型游戏再进一步分拆，取出了支出占比TOP20的二级游戏类型，从中可以看到策略类游戏下的4X行军战斗游戏全球用户支出占比排名第一，达到11.63%，而角色扮演下的团队战斗、MMORPG两类分别排名二、三，占比为9.75%与9.66%。

根据我们统计的TOP20支出的游戏合计占比为75%，相当于3/4的全球移动游戏份额集中于这20个分类中，目前国内游戏公司在策略-4X行军战斗、角色扮演-MMORPG、消除-三消融合、射击-吃鸡游戏、动作游戏-MOBA、角色扮演-放臵、射击-团队死亡竞赛、角色扮演-开放世界8个品类拥有相对头部的产品，其余12个品类国内游戏公司可以进一步拓展争取。

出海市场份额当前呈分散化

根据AppAnnie最新发布的10月中国游戏厂商出海收入TOP30榜单，可以看到前五名分别为FunPlus、腾讯、米哈游、三七互娱与莉莉丝，网易排名第六。出海市场的竞争格局与国内差异较大，国内一部分收入规模领先的公司海外业务规模并不大，而一部分出海规模排名靠前的公司则在国内市场规模较小，例如：阿里旗下的灵犀互动在全球榜单中排名第7，而扣除国内部分后排名为19名，在国内及海外市场均有不俗表现的游戏公司基本以头部大厂为主。

根据我们不完全统计SensorTower对各大厂商出海月均流水预测，依照规模排名，TOP4厂商10月的流水规模较为接近，均在6000万~7000万美元这一水平，其中第一、二名的FunPlus与米哈游月流水分别为6761万美元和6506万美元，第三、四名的腾讯、三七互娱分别为6251万美元、6125万美元。

贡献主要流水产品类型：FunPlus（SLG）、米哈游（RPG）、腾讯（射击）、三七互娱（SLG\模拟经营\三消融合）、莉莉丝（SLG\卡牌）、网易（射击）、IGG（SLG）、目瞳科技（MOBA）、壳木游戏（SLG）

可以看到不同厂商在海外不同游戏类型领域各有优势，因此整体规模来看差距不大，并未形成几家独大的局面，那我们认为这样的竞争格局下，国内二线的游戏公司均有机会在海外取得突破，三七互娱近两年海外规模快速扩展，主要也是得益于在三消结合SLG、模拟经营等品类探索出了新的需求。

假设依照FunPlus的月流水规模6761万美元计算，年化流水为8.11亿美元，依照2021年900亿美元的市场计算，扣除国内355亿美元手游规模，剩余545亿美元中，FunPlus占据1.5%的份额，从各个公司角度看，海外潜在的拓展空间还是非常巨大的。

报告总结

网易（9999.HK）：全球化IP打开空间

网易在日本市场拓展较为成功。

网易旗下的《荒野行动》在日本市场2017年12月上线后迅速进入游戏畅销榜TOP5，打开了日本“吃鸡”类射击游戏的市场空间，并且经过4年的运营，始终维持在榜单前列，根据SensorTower数据显示，该游戏2021Q3在日本市场共计获得1.1亿美元流水，其余还有《第五人格》、《明日之后》也长期处于日本iOS游戏畅销榜前列。

通过自研+全球化IP拓展全球市场。

端游方面：网易旗下自研国风端游《永劫无间》自8月上线，全球销售量突破600万份，创国产买断制游戏销售新纪录，玩家遍布全球160个国家与地区，Steam最高在线人数超过16万；

手游方面：《哈利波特：魔法觉醒》在大陆市场大获成功后，陆续上线港台市场，预计2022年上半年还将在全球发行，以指环王IP为背景的《TheLordoftheRings:War》2021年9月在全球69个国家上线，后续公司还储备有《暗黑破坏神：不朽》，《暗黑破坏神1》于1996年由暴雪全球发售，该IP距今已有25年历史，2014年发布最新《暗黑破坏神3》的资料片《暗黑破坏神3：夺魂之镰》，整体用户面覆盖全球70后~90后人群。

海外设立工作室，投资加码自研。

网易自2018年以来，根据我们统计，在海外投资9家游戏工作室，覆盖美国、英国、法国、加拿大、日本几大游戏规模TOP10的国家，同时在日本、加拿大设立了两大工作室，加码主机游戏研发投入。

我们预计2021~2022年公司营业总收入分别为876.15亿/1051.81亿，同比增速18.9%/20%/，归属于母公司净利润分别为156.4亿/194.44亿，同比增长29.7%/24.3%，现价对应2021/2022年分别为33x和27x。

三七互娱（002555.SZ）：海外成为新增长点

公司近两年海外收入规模快速提升，2021上半年已达到20.45亿，同比增长111%，我们预计实际流水规模预计在30亿左右，对应月流水5亿，根据AppAnnie发布的2021年10月国内游戏海外收入榜单，三七互娱排名第4，仅次于FunPlus、腾讯与米哈游。

三消+SLG、模拟经营、RPG等品类均有不错表现。

公司于2020年8月在海外上线《末日喧嚣》（Puzzle&Survival，三消+SLG结合），经过1年多运营，截至2021年11月27日，排名iOS美国畅销榜27名，日本游戏畅销榜15名，2021年10月SensorTower出海收入手游榜单位列第5，同期榜单中还有三七互娱旗下的《云上城之歌》（RPG品类，第21名）、《江山美人》（模拟经营，第29名），以及《小小蚁国》（星合互娱旗下，三七互娱占股24%，腾讯占股20%，排名第30）。

海外利润有望在2022年开始兑现。

目前公司处于海外快速阔规模阶段，因此预计利润率水平相对较低，我们依照壳木游戏、IGG（头部SLG游戏公司）的利润率水平测算公司海外盈利能力，壳木游戏2021上半年的利润率为19.3%，IGG上半年的利润率为17.8%，依照两家的平均利润率水平，三七海外业务进入稳定状态时，60亿的流水预计能兑现11亿净利润，是公司2020全年净利润水平的40%。

三七互娱目前所处的三消-融合、SLG、模拟经营赛道潜在空间超过1100亿元。

根据AppAnnie统计策略-4X行军战斗、三消-融合、三消-闯关三个细分品类2021上半年全球用户支出占比19.31%，按照Newzoo统计的906亿美元全球移动游戏市场规模计算，该三个品类就占据了175亿美元规模，超过1100亿人民币，若假设三七互娱占据其中10%的份额（假设依据：出海策略游戏龙头之一FunPlus根据SensorTower非完全统计，2021年10月流水为6761万美元，年化约8.11亿美元，而根据上文4X行军战斗品类在全球移动游戏中占比为11.63%，为FunPlus核心品类，对应全球规模为105亿美元，FunPlus占据7.6%份额，三七互娱处于规模快速增长阶段，因而有此假设），则对应110亿人民币，稳态情况下能兑现潜在利润空间为20亿人民币以上。

海外市场的深入拓展是公司2022年增长的基础，我们预计公司2021~2022年实现营业总收入为161.99亿/184.07亿，同比增长12.5%/13.6%，归母净利润为25.71亿/28.70亿，同比增长-6.9%/11.6%。当前市值对应2021与2022年PE为20x/18x。

腾讯控股（0700.HK）：游戏海外收入占比已经达到25.2%

腾讯游戏海外布局分为两部分：1）海外收购并表；2）自研游戏海外推广。

海外收购并表方面：主要贡献海外收入的公司为RiotGames（2015年完成全资控股）、Supercell（2016年收购，占股84.3%，2019年并表），RiotGames旗下拥有《英雄联盟》、《云顶之弈》、《LegendsofRuneterra》、《VALORANT》、《LeagueofLegends:WildRift》等多款全球流行游戏产品，是腾讯海外战略的重要组成部分，Supercell研发的《HayDay》、《ClashofClans》、《ClashRoyale》、《BrawlStars》在全球范围内经久不衰。

除了并表部分，腾讯也投资了大量海外的头部游戏公司。

腾讯全球游戏投资版图覆盖北美、欧洲、东亚、东南亚等各个区域，其中除了并表的RiotGames与Supercell之外，腾讯还参股虚幻引擎开发方Epic40%股份，并且早在2012年就投资了该公司，参股动视暴雪5%股份，育碧5%股份，BuleHole11.5%股份，其他还有包括Roblox、Voodoo、KakaoGames、Sea等在内全球大量移动游戏龙头厂商。

自研方面：公司研发的《PUBGMobile》在海外市场已经累计获得30亿美元的收入（SensorTower数据），是截至2021年10月底，中国手游出海收入最高记录，另一款由公司旗下天美工作室与动视暴雪联合开发的《使命召唤手游》也在美国市场位列2021Q3国内游戏研发出海第3名。

腾讯在射击、MOBA等领域拥有强大的自研能力，与旗下投资海外头部游戏公司合作，将其重点IP游戏逐步移动化，《使命召唤手游》就是很好的合作例证，后续增长潜力较大。

心动公司（2400.HK）：构建海外发行管道

公司旗下TapTap平台海外用户初具规模。TapTap作为0分成的发行平台，对于游戏内容开发商来说，在TapTap商发行游戏，无需与渠道商就用户充值的每一分钱进行分成，同时TapTap还将提供额外的TDS服务，帮助开发商更好的测试、发行游戏。

目前TapTap在海外以安卓端APP和PC端TapTap.io为基础平台，开展游戏分发服务，截至2021年中期，TapTap国际版的平均月活用户已经达到1320万，同比增长484.4%。

以目前美国热门榜为例，排名前5的游戏分别为Fortnite（EPICGAMES开发）、PUBG：NEWSTATE（KRAFTON开发）、StarWars：Hunters（Zynga发行）、LostLight（网易开发，测试阶段）、原神（米哈游开发），游戏涵盖中、美、韩3国开发产品。国产游戏出海加速的大背景下，TapTap有望充分受益。

自研游戏独占，提升TapTap平台初期纳新能力。

心动公司除了TapTap平台运营业务之外，游戏业务近两年也处于快速发展阶段。独家发行游戏《香肠派对》TapTap海外下载量超过740万，关注数超过1000万人次，目前储备在研的产品均定位全球化发行，自研独占在测游戏《FlashParty》平台下载量已经超过56万，后续还有《T3》、《心动小镇》、《铃兰之剑》、《火炬之光：无限》等产品待上线，有望拉动TapTap国际版用户进一步提升。

我们预计2021~2022年公司收入分别为29.19亿/35.03亿，同比增长2.5%/20%，归母净利润-7.22亿、-5.67亿，由于处于TapTap扩张以及自研游戏投入期，预计亏损将会持续，重点关注国内及海外TapTap平台的用户提升情况以及自研游戏上线进度。

其他公司：1）完美世界（《幻塔》海外发行值得期待）；2）神州泰岳（旗下壳木游戏研发的《AGEOFZORIGINS》、《WARANDORDER》等游戏在出海收入中排名前列）。‪

风险提示

产品延期上线风险

1）产品测试存在不确定性，若测试效果未达到预期，上线时间可能延期，延期会导致预期的当期收益无法兑现，影响利润释放。

2）版号审批的不确定性，下一批发放时间存在不确定性，若未能通过审核，则需重新修改提交，影响游戏上线。

3）同时期买量成本高企，精品较多，亦会影响产品的上线节奏，导致延期。

产品上线表现不及预期风险

1）由于游戏为文化产品，非标且不确定性较大，上线前测试表现与最终正式推出时的表现存在偏差，则可能出现产品不达预期的情况，进而影响业绩兑现。

行业政策及监管风险

1）国家对未成年人游戏防沉迷监管趋于严格，游戏公司运营存在不合规风险。

预测假设与数据统计相关风险

1）市场空间、潜在利润空间等测算偏差风险（报告内涉及测算均基于一定前提假设条件，存在实际达不到，不及预期风险）；

2）统计数据偏差风险（报告内部分统计数据或因统计方法局限性或样本不足存在与实际情况偏差风险，仅供参考）

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